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    中国债券市场五问题不可回避


    2015-06-29 15:30:00 | 来源:新浪财经 | 作者:贾康

        6月17日上午,由中国经济导报社、中国发展网主办,广州证券股份有限公司及《债券》杂志特别支持的“2015中国债券发展论坛”在北京钓鱼台国宾馆举行。财政部财政科学研究所原所长贾康表示,在肯定这些成绩和进步的同时,我们又还必须尽可能地把“问题导向”角度上的一些事情说清楚。在大背景之下以问题导向,就需要看看我们要解决什么问题?我认为至少有这么五个角度是不可回避的、要解决的问题。
        以下为发言实录:
        贾康:谢谢主持人,在座的各位领导各位嘉宾大家好。当下,既定的2020年实现全面小康的目标,已匹配要取得“决定性成果”的推进攻坚克难全面改革的任务,而且还要配之以和真正的现代化息息相关的全面法治化,以及执政党的“全面从严治党”。这“四个全面”的大背景之下,金融作为邓小平所说的“现代经济的核心”,必须适应现代化战略的要求。我国金融的改革、发展、深化和多样化,包括直接融资,这尤其应该成为我们发展的一个侧重点,因为至今我国金融中的直接融资占比仍过低,不到20%.
        目前我国资本市场上,直接融资中的股市出现了一轮新的牛市,我们希望它不要变成大起大落的疯牛,能够成为慢牛——当然愿望和实际之间往往还有我们难以处理的一些问题,但毕竟在这个形势之下首先需肯定有些亮点,同时则要注重控制相关的风险。
        股市之外,债券市场作为直接融资非常重要的组成部分,我们应该有一种“两分法”:首先是应该肯定它的发展来之不易,三十多年改革开放使债券市场有了一系列的进步;同时,我们又要看到怎样使债券市场发展进一步完善,这个问题是不可回避的。债券市场的健康发展作为总体金融改革与发展的组成部分不可或缺,而且应肯定其取得的成绩——简要地讲,改革开放后,我们已经在举借外债方面,在国债适应市场经济发展的制度建设和作为方面,在我们国家有一定特色的金融债的发展方面,在地方债经过这么多年的反复探索终于有了预算法法律框架的进步方面,以及在现实生活中已多年存在的企业债的探索方面,都有值得肯定之处。近来我们也注意到,方方面面的探索还进一步聚焦到资产证券化上,以及我国的国债期货在经过十几年的中断之后又重新在市场的逻辑之下进入运行状态。
        在肯定这些成绩和进步的同时,我们又还必须尽可能地把“问题导向”角度上的一些事情说清楚。一开始我们的会议主持人——导报的领导在致辞的时候就说到了对于我们的债券发展和相关债券市场建设,我们应有必要的想象、期待和创新改进。在大背景之下以问题导向,就需要看看我们要解决什么问题?我认为至少有这么五个角度是不可回避的、要解决的问题。
        第一个角度的问题:中国的债券市场,目前品种多样化是明显不足的。说到不同类型的债券,他们的期限、品种,无论是外债、金融债、国债、地方债、企业债,从我们需要发展的社会主义市场经济的客观要求来说,品种还都不够丰富。比如地方债,我们千难万难终于有了预算法给出的相关框架,而且有分类:就是一般的地方债和专项地方债,但是对应市场经济的国际经验来说,我们现在这样一个很粗的划分,实际上形成的品种还是十分单一的。多少年前我们研究市场经济发展,就注意到在地方债的层面有种种可以选择的品种,是和实际生活不同需要相对应的。给我印象很深刻的就是注意到美国作为世界头号强国,在其经济增长有最强劲表现的纽约市,早早有100年的地方债,怎么会长达100年?谁能预期自己活100年呢?那是一种剪息债,年年有收益,这样的债在政府方面对投资所形成的长期支撑力量,是超越我们一般想像的。所以首先在品种方面,我们必须承认我们现在的不足是实实在在的问题。
        第二个角度的问题:我们的债券发行规模有较大的空间,但这个空间利用不足。还是举地方债的例子,经过了这么多年努力之后,今年的地方债阳光化的部分总体发行仅仅是从上一年达到的四千亿元提升到了六千亿元——当然同时我们现在还在解决地方债的置换之事,现在有一万亿的第一轮的安排以后,听到消息可能第二轮也是一万亿的考虑。这对于前些年十几万亿的地方债,不管走多久,置换还只是一个过渡,置换之后的阳光化发行应该越走越快,利用空间还是相当大的。在这方面我们不能操之过急,但是也不应该在已经有很清晰的法律框架后仍然过于保守。我认为,在总结一定经验之后,中国的国债和地方债应该适应进入新常态的客观要求,有更大的作为,把它可利用的空间充分运用起来。企业债更是这样,直接融资市场上千千万万企业需要创新要发展,但企业债这方面的机制支持相当薄弱,所以对这个空间、这个规模的充分利用怎样实现,也是一个明显的挑战。
        第三个角度的问题:我们现在债券发行的机制还存在着明显的缺陷和制约。比如地方债现在已经进入到新预算法的框架,但仍然是由中央政府牵头,每个年度把中国总体地方债发行规模切块配额到各个省级行政区,规定省级行政区有权根据需要代市、县级地方政府发行地方债——我们首先要肯定这是立法进步,同时还必须承认,这带有明显的“初级阶段”的特点。我们可从逻辑上发问:早就确定了地方债的发行要披露地方政府的资产负债表信息,进而接受有资质机构尽可能公正的地方政府信用评级,那么这个信用评级解决什么问题?按现行框架,评级结果逻辑上只能影响中国地方债形成的债券利率水平而完全不涉及举债能力与规模;再往下看,现在还没有解决的一个困惑,是从已观察到的案例来看,我国此框架下地方政府债券发行的时候,国债和地方债的区别即“金边债”与“银边债”,市场分辨不出其差异,即形成的利率水平几乎一模一样——这是不是在提示我们,在中国的公债发行机制方面,我们还需要承认,有待进一步向市场成熟的情况接近。现在预算法已经有关于地方债的进步,当然首先肯定进步,但在风险制约方面,国债和地方债的风险度还需由发行机制和市场的健全使之明显区分得出不同档次。也就是说,现在每年各个省级行政区发地方债匹配了政府信用评级制度,但依“规模切块”这个框架只能解决融资成本的问题,实际发债时融资成本在市场分辨上面又分辨不出来差异,这是不是一种悖论?这就是我们需要进一步讨论的问题之一例。如果说到“无风险”问题(即“刚性兑付”问题)是不是还应该承认在中国现在实际上推及企业债:我们早已考虑到企业也应能够发行债券,但实际生活里面一些企业发债之后,一旦出了风险会迅速地出现“经济问题政治化”,变成了持债权的民众跑到政府门前静坐示威,这就把企业债的发行空间非常明显地限制住了。对应这种制约,应从长计议努力加以化解,但这个机制方面需要解决的问题显然需要以配套改革来讨论,不是仅讨论某一个部门某一个观察点的事项就能够奏效的。
        第四个角度的问题:无法回避市场分割问题。形式上看起来,我国债券市场分割状态有悖于把整个市场作为统一市场的客观要求,市场分割问题多年间表现为银行间市场和证券交易所市场怎么样有效连通。最近我注意到有学者把这个事情进一步联系到我们现在金融改革方面利率市场化的机制问题:如果债券市场的连通有明显阻碍的话,显然不利于现在作为攻坚重大事项的中国“利率市场化”的改革。如果能以有效基础设施的支撑和市场联盟作为统一市场的匹配状态,实质性地化解债券市场的分割,我们就能够较充分地使债券市场的潜力得到释放,并且呼应利率市场化这种已到“临门一脚”阶段的关键性改革。若干年前我到两个证券交易所做调研的时候,就得知按照他们现在相关的技术配套条件,完全可以和股市结合,在他们的交易所里处理债市的交易问题,但是遗憾的是这么多年以后,看来此事仍然没有得到很好解决。
        第五个角度的问题:从长期发展来看,我们债券方面专业、咨询、资产管理等机构和人才队伍的培养,虽然有了很多进步,但仍然存在着初步、青涩的感觉。当然要承认这方面难以一下子进入成熟状态,但是我们需要看到不足。机构和人员已经作出很多贡献,但是相对发展需要来说,还是不足的,有待加快发展与培养。
        我认为前面所说的至少五个方面问题都可以在考察认定之后形成解决的对策,把现实问题看清楚,对策也就呼之欲出了。解决问题特别需要我们各个部门、各个方面加强协调合作,大家的共识应是改革为核心,真正攻坚克难地在改革中以创新驱动“冲破利益固化的藩篱”;还要以创新对应现在“互联网+”这样一个大潮流,同时又能够有效地防范风险,这是我们的全局、根本利益之所在。对应现在风生水起的PPP——政府和社会资本合作,债券市场和资本证券化也还有很多的用武之地。另外,债券市场健康发展也直接要求法治化的配套。从三中全会四中全会,我国从经济的、政治的、行政的司法的以及社会的改革全面配套的大框架已经看得比较清楚,债券市场发展客观上也是法治化的催化剂之一。在大战略的指导下共同努力,我深信中国债券市场的健康发展能不断进步。我国金融改革中,债券市场显然总体上已经滞后,但是大势所趋,“蓄之既久,其发必速”,如果我们在这方面能形成一个突破,那么它的发展应该表现出超强的能力,进入把空间充分打开的过程。我们期待大家共同努力,积极地打开这个空间。